一碗面撑起的IPO：这家西北菜年入20亿

在“馒头第一股”(中饮巴比)再次报送招股文件的1个月后，另一中华美食——“山西面王”成功登陆港股。

2020年1月15日，九毛九集团港交所挂牌，股价大涨43.94%，报9.5港元。根据弗若斯特沙利文报告，2018年，“九毛九”在中国西北菜餐厅排名第2，“太二”在中国所有酸菜鱼餐厅中排名第1。

招股书显示，九毛九集团在2019年上半年营收12.37亿元，上年同期为8.74亿元，较上年同期增长41.9%。同时，九毛九集团在2019年上半年的期内利润为1.02亿元，期内利润率为8.2%;上年同期为5439万元，期内利润率为6.2%。

“整体来看，九毛九以多品牌覆盖多品类，模式高度标准化且易复制。此外，公司所处中式快时尚餐饮行业兼具正餐(客单价适中，消费场景升级)和快餐(易标准化，连锁化扩张)特点，预期未来市场增长空间广阔。”华创证券分析师对投中网表示。

从6名员工到中国第3

公开资料显示，1995年，26岁的山西人管毅宏来到海口创业，开设了一家名为“山西面王”的餐馆。

最初，管毅宏的店面只有57平方米、6名员工，店内只能摆下6张桌子。

曾有媒体报道，这间小店刚开业没多久，海南就赶上台风。但是管毅宏和妻子依然在马路边卖面条，而且也没有像别的饭馆那样趁着天灾猛涨价格，一直坚持卖原价。

此后，这家山西面王逐渐被大家认可，平时很少吃面的南方人发现，“原来面也可以很好吃”。久而久之，管毅宏的面馆生意越来越好，小店从50多平米变成250平米。

2005年，管毅宏正式以九毛九品牌经营餐厅，逐步将餐厅网络扩展至北京、深圳、天津、武汉、南京等城市。同年，管毅宏、迪凯、李永万及胡敬华创立九毛九集团，注册成立时分别持有88%、5%、5%及2%的股权。

2015年，公司推出新品牌太二酸菜鱼，开启多品牌运营之路，相继于2017年开设第一家2颗鸡蛋煎饼，并于2018年尝试加盟模式开设2颗鸡蛋煎饼，于2019年开设第一家怂以及那未大叔是大厨。

由此，经过25年的经营，九毛九从一家仅6名员工的山西面馆起家，一路成长为华南排名第一、中国排名第三的中式快时尚餐厅。

截至目前，公司已自创五大品牌，各具特色。

九毛九集团子品牌(表格来源：九毛九集团招股说明书)

从菜系上看，九毛九以西北菜为主，同时融合其他地区饮食风格，太二以酸菜鱼为主，2颗鸡蛋煎饼主营煎饼，怂为冷锅串串，那未大叔则是粤菜，五大品牌囊括西北菜、川菜、粤菜三大菜系，同时包括煎饼、冷锅串串等小吃。

从消费群体上看，太二、2颗鸡蛋、怂面向年轻消费群体，九毛九面向家庭、聚餐，那未则聚焦中高端消费者。

从人均消费水平上看，2颗鸡蛋以煎饼等小吃为主，客单价最低，为20-30元;九毛九和怂稍高，为50-70元;太二为70-90元;那未大叔定位中高端，客单价最高，为120-150元。

值得一提的是，在多品牌战略下，“员工持股”为九毛九集团的一大特色。

CVSource投中数据显示，截至上市前，九毛九集团仅于2010年1月进行了A轮融资，金额为数千万人民币，投资方为IDG资本及大雄风创投，IDG为最早且当时的唯一机构投资人。

九毛九集团招股书显示，本次公开发行前，创始人管毅宏持有61.4%公司股份，拥有绝对控制权。MT BVI持有公司9.1185%股权，MTBVI的27名个人股东中，23名是公司雇员，4名是前雇员;MX BVI持有公司9.137%股权，MX BVI的33名个人股东中，23名为雇员，9名为前雇员。

九毛九集团股权结构(表格来源：九毛九集团招股说明书)

“整体来看，九毛九以多品牌覆盖多品类，模式高度标准化且易复制。此外，公司所处中式快时尚餐饮行业兼具正餐(客单价适中，消费场景升级)和快餐(易标准化，连锁化扩张)特点，预期未来市场增长空间广阔。”华创证券分析师对投中网表示。

从“卖面”到“卖鱼”

在招股书中，九毛九集团表示，为了进一步提升市场份额，公司会将业务渗透到一线城市、新一线城市、省会城市和周边城市等新兴市场。2020年及2021年分别开设18家及20家九毛九餐厅;80家及100家太二餐厅。

可见，“太二酸菜鱼”是九毛九集团未来布局的第一大重点。

从目前的营收结构看，九毛九集团旗下品牌九毛九面馆和太二酸菜鱼是公司收入主要来源，两者贡献了98.7%的公司营收。其中，太二的营收占比由2016年的5.8%上升到2019年上半年的43.5%。

九毛九集团招股书显示，在该公司所有品牌中，虽然九毛九集团营收占比最高，但太二酸菜鱼收入增速最快。目前，太二酸菜鱼在全国酸菜鱼餐厅中排名第一，市场份额达到4.4%。

仅2019年上半年，九毛九营收达6.83亿元，同比增长5.8%，营收占整体比重达55.21%;太二酸菜鱼营收达5.38亿元，同比巨幅增长146%，营收占整体比重为43.38%。

同时，鱼类本身供应链稳定，可保证长期高品质原料供应。九毛九集团招股说明书显示，该公司最大供应商为水产供应商，合作近三年，且采购比例逐年上升，2019年上半年该供应商采购量占总采购量比例为10.8%。

因此，“太二主打老坛子酸菜鱼，酸鲜辣口味本身成瘾性强，受市场欢迎，接受度高，且供应链稳定，可以实现全国范围内规模扩张。”华创证券分析师对投中网表示。

另一方面，中国酸菜鱼餐饮市场想象空间巨大。

整体来看，中国中式快时尚餐饮市场收入逐年稳定增长。九毛九集团招股说明书披露称，2014年，中国中式快时尚餐饮市场收入为743亿元，2018年增长至1815亿元，占中国餐饮服务市场4.2%，年复合增长率为25%。经弗若斯特沙利文预测，2024年中式快时尚餐饮市场收入可达到5502亿元，年复合增长率为20.3%。

对于中式快时尚餐饮中的酸菜鱼品类，九毛九集团招股说明书披露称，2018年中国酸菜鱼市场总收入为123亿元，占餐饮服务市场 0.3%，2014-2018年，中国酸菜鱼市场年复合增长率为32.3%，2018-2024 年，年复合增长率为33.7%。

“太二目前布局于一个好品类上，且随着门店扩张和良好口碑逐渐形成品牌，符合有发展潜力的网红店特质，整体风格偏年轻化，门店面积适中，适合依托购物中心扩张。”华创证券分析师提到。

然而，值得注意的是，在酸菜鱼品类居高不下的热度下，太二酸菜鱼并不乏竞争对手。

目前，除了“太二酸菜鱼”，市场上还有“鱼你在一起”“九锅一堂”以及“严厨老坛酸菜鱼”等多个同类品牌。其中，“鱼你在一起”门店数已超过200家，远超太二酸菜鱼的98家。在客单价方面，有报道显示，其客单价控制在35元左右。

因而，九毛九集团成功上市后，仍面临着激烈的市场竞争压力。

中餐股黄金时代?

2019年末，海底捞集团上市1年后股价涨幅超100%。至此，以往较冷门的中餐股开始进入投资者视线。

“延续海底捞传奇”也成为了投资者对于此次登陆港股的九毛九集团的期待。

截至目前，海底捞集团是唯一一家营收超百亿的中餐企业。上市后，海底捞集团股价一路走高，截至发稿，其总市值已超1870亿港元。

在上市前，其2017年、2018年营收分别为78.08亿元和106.37亿元;而九毛九集团2017年、2018年营收分别为11.643亿元、14.692亿元。从营收看，九毛九集团约为海底捞集团的七分之一。

分析海底捞集团年报、招股书及九毛九集团招股书可知，海底捞集团营收及增速高于九毛九(海底捞2016-2018年CAGR为47.0%，九毛九为22.1%)，但九毛九集团旗下太二品牌表现极为亮眼(2016-2018年CAGR为181.8%)，已超过海底捞。此外，海底捞集团人工成本占营收比重较高(2018年占比29.6%，同期九毛九为27.7%)。

然而，九毛九集团租金成本占营收比重较高(2018年占比9.7%，同期海底捞为4.0%)，海底捞集团租金低，主因海底捞品牌价值引流能力强，因此议价能力较强。

“表面上看，九毛九的核心优势为好口味，海底捞的核心优势为好服务。但好口味和好服务在门店扩张情况下的持续供应和品质稳定才是真正的核心竞争力，两个品牌都有背后优秀的管理和运营能力作为保障，实现品牌竞争优势的持续稳定。”安信证券分析师对投中网表示。

这并非九毛九集团第一次冲击IPO。

早在2016年，九毛九集团就曾递交A股上市申请。2018年，由于整体A股审查流程延长并且上市时间表不确定，九毛九撤回A股上市申请。

对于该次终止IPO，除政策原因外，有九毛九内部人士曾对媒体透露，撤回申请与“保独角兽运动”(为那些特别优秀的企业让路)有很大关系。彼时，“创业板年净利润不少于5000万元，主板年净利润不少于8000万元，是企业申报A股IPO实实在在的门槛。”

而后，2019年8月28日，九毛九餐饮集团再次向港交所递交招股书，拟香港主板IPO上市。

“未来，九毛九的机会很大。”安信证券分析师提到，“从海底捞的经验可知，不依赖大厨、容易标准化的品类是餐企规模扩张的前提，也是可复制的网红店的前提。不仅如此，供应链强大的品类中更易诞生大单品和好品牌。”

“九毛九的商业模式符合这样的预设，但规模及营收超越海底捞在短时间内并不现实。”安信证券分析师表示。(文/柴佳音 来源/投中网)

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